Od powodzenia przygotowywanych obecnie emisji obligacji zależy, czy w Polsce - wzorem krajów o rozwiniętej gospodarce rynkowej - powstanie rynek obligacji z prawdziwego zdarzenia z jego istotnym elementem - obligacjami municypalnymi.

Obowiązująca od 20 sierpnia nowa ustawa o obligacjach dokładniej precyzuje możliwość emitowania obligacji przez podmioty gospodarcze, posiadające osobowość prawną oraz gminy i związki międzygminne. Mimo wielu zastrzeżeń środowisk samorządowych do tego aktu prawnego, po kilkudziesięciu latach przerwy gminy przygotowują się do pozyskiwania środków na rozwój i inwestycje drogą emisji obligacji.

Obligacje to papiery dłużne, w których emitent deklaruje się jako dłużnik wobec posiadacza obligacji i zobowiązuje się do spełnienia świadczenia wynikającego z treści umowy sformalizowanej w papierze wartościowym, jakim JCSI obligacja. Świadczenie wobec posiadacza obligacji emitent może wypełnić np. poprzez wykupienie obligacji, przyznanie mu prawa do wypłaty odsetek lub zamiany obligacji na udziały w podmiocie będącym emitentem obligacji. (Prawo do emisji obligacji przysługuje podmiotom prowadzącym działalność gospodarczą i posiadającym osobowość prawną oraz gminom i związkom międzygminnym.)

Obligacje komunalne (zwane również municypalnymi) to papiery wartościowe emitowane przez gminy lub związki między-gminne, dające im możliwość pozabudżetowego finansowania. Dla gmin jest to przede wszystkim szansa na pozyskanie pieniędzy na warunkach korzystniejszych niż kredytowe, co wpływa na efektywność wydatków i obniżenie kosztu inwestycji. Sposób ten był wykorzystywany przez polskie miasta już przed wojną.

Wiarygodność jako wartość

Dokładnie 70 lat temu Kraków wyemitował obligacje municypalne Stołecznego Królewskiego Miasta Krakowa, które były przeznaczone na wykup obligacji wyemitowanych jeszcze za czasów monarchii austro-węgierskiej (były to więc tzw. obligacje konwersyjne). Pożyczki Krakowowi mógł przed wojną udzielić niemal każdy - wartość nominalna tych obligacji była bardzo zróżnicowana od 10 do 2100 przedwojennych złotych, a nominalna wartość emisji wyniosła 2 min 760 tys. 760 zł. Posiadacze obligacji odsetki mogli wypłacać dwa razy w roku - w maju i w listopadzie.

Oprocentowanie obligacji było wyższe niż lokat bankowych o l proc. (lokaty oprocentowane były na 2-3 proc.) co powodowało duży popyt na obligacje.

Termin spłaty długu Krakowa wobec posiadaczy obligacji upływał w 1960 r. Po wojnie - ze względu na zmianę ustroju i nieuznawanie przez PRL przedwojennych zobowiązań wobec obywateli - obligacje te nie przedstawiają wartości, a zaproponowane przez rząd i PPS projekty reprywatyzacyjne nie przewidują regulacji zobowiązań wynikających z emisji papierów wartościowych emitowanych przed II wojną światową. Brak prawdziwej reprywatyzacji może więc obniżyć - z obawy o wiarygodność emitenta i możliwość powtórzenia się historii - zainteresowanie inwestorów kupnem obligacji. Nie sprzyja też temu zróżnicowanie przywilejów posiadaczy różnego typu obligacji. W nowej konstrukcji prawnej państwo postawiono na lepszej pozycji niż gminy lub podmioty prawne - emitentów papierów dłużnych. Kupując obligacje skarbu państwa korzystamy z odpisu od przychodów i w rozliczeniu z fiskusem zarabiamy dodatkowo zwrócone przez urząd skarbowy pieniądze. Obligacje gminne nie dają takiej możliwości, co automatycznie obniża ich atrakcyjność w oczach inwestorów i na pewno będzie miało wpływ na powodzenie emisji obligacji komunalnych.

Nowe próby w starych ramach

Po 1989 r. cierpiące (w wyniku konstrukcji ustawy o samorządzie terytorialnym) na brak pieniędzy gminy, zaczęły poszukiwać innych źródeł pozyskiwania pieniędzy. Jeszcze na podstawie poprzedniej ustawy o obligacjach, wyemitowały obligacje gminy Płock, Międzyrzecz, Trzcianka i Warszawa - Mokotów (w stolicy obligacje kupowały głównie firmy zalegające z opłatami wobec gminy). Dwie inne gminy - Braniewo i Międzyrzecz - podjęły próbę sprzedaży mieszkań należących do gminy za obligacje komunalne.

Emisję gminy Płock trudno jednak uznać za udaną - za pośrednictwem Bydgoskiego Banku Komunalnego między l września a 30 listopada 1993 r. sprzedano 40 proc. obligacji (z liczącej 20 tys. walorów serii o wartości nominalnej każdej obligacji 100 tys. zł) o wartości 2 mld starych zł, co stanowiło zaledwie pół procenta budżetu gminy. Osoby prawne wykupiły 65 proc. emisji, a osoby fizyczne 35 proc. Celem emisji obligacji było pozyskanie środków na stację uzdatniania wody, oczyszczalnię ścieków i zakład utylizacji odpadów komunalnych.

Cenę zakupu obligacji ustalono na poziomie ceny nominalnej powiększonej o odsetki naliczone za okres od rozpoczęcia sprzedaży do dnia nabycia papieru.

Oprocentowanie liczone było jako suma stopy wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych za 12 miesięcy poprzedzających drugi miesiąc przed terminem wykupu obligacji (ogłaszanej przez prezesa GUS) oraz marży odsetkowej w wysokości 6 proc. Wypłata odsetek nastąpiła tylko raz - w chwili wykupu obligacji, a więc po upływie 360 dni od pierwszego dnia sprzedaży emisji. (Termin wykupu ustalono na okres krótszy niż jeden rok aby uniknąć konieczności poddania się rygorowi ustawy Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych, co pociągałoby za sobą dodatkowe koszty i komplikacje wynikające z przepisów prawa - opinia i zgoda Komisji Papierów Wartościowych, sporządzenie prospektu emisyjnego).

Zachętą dla inwestorów miała być dodatkowo jednorazowa bonifikata w wysokości 5 proc. kwoty stanowiącej cenę wykupu obligacji, jeżeli osoba prawna zdecydowała się wykupić nieruchomość na przetargu zorganizowanym przez gminę Płock. Osoby fizyczne i prawne (kupujące obligacje gminne) miały prawo do 10-procentowej bonifikaty w przypadku kupna udziałów w prywatyzowanych spółkach gminy. 20-procentowa zniżka stosowana była wobec osób fizycznych-nabywców płockich obligacji, jeżeli kupowali od gminy nieruchomość na przetargu zorganizowanym przez gminę oraz w przypadku wykupu (bez przetargu) mieszkania komunalnego przez dotychczasowego najemcę. Poza tym obligacjami można było regulować zobowiązania wobec budżetu gminy Płock.

Jako źródła niepowodzenia emisji obligacji władze Płocka wymieniały m.in.:

- złą promocję obligacji, m.in. brak znajomości istoty tego instrumentu finansowego wśród szefów największych i najbogatszych firm;
- brak gotowej oferty sprzedaży z preferencjami nieruchomości:
- brak zgody ministra finansów na odliczenie od podstawy opodatkowania podatkiem dochodowym na zasadach analogicznych jak w przypadku obligacji skarbu państwa (późniejsza zmiana była już nieskuteczna);
- mała aktywność banku-pośrednika emisji.

Sierpniowa zmiana

Według zapisów nowej ustawy, odmiennie niż dotychczas uregulowano problem zabezpieczenia długu obligacyjnego, wprowadzając dwa rodzaje obligacji - zabezpieczone i nie zabezpieczone. Zabezpieczenie całkowite polegać ma na ustanowieniu zastawu lub hipoteki oraz udzieleniu gwarancji przez Narodowy Bank Polski albo bank o kapitale własnym wyższym lub równym 10 min ECU. Inną formą całkowitego zabezpieczenia jest poręczenie skarbu państwa lub gminy oraz udzielenie zabezpieczenia przez bank zagraniczny (międzynarodową instytucję finansową o kapitale własnym co najmniej 10 min ECU).

Bez zabezpieczenia będą mogły emitować obligacje tylko podmioty o kapitale i funduszach własnych wyższych przynajmniej pięć razy od minimalnego kapitału akcyjnego wynikającego z przepisów kodeksu handlowego.

Gminy będą mogły poręczać zobowiązania wynikające z obligacji innych gmin lub związków komunalnych, spółek prawa handlowego (kontrolowanych w połowie przez gminę) oraz przedsiębiorstw, dla których gmina jest organem założycielskim. Wysokość sumy poręczenia przez gminę nie może jednak przekraczać 15 proc. dochodów gminy planowanych w roku udzielenia poręczenia.

Głosy bez echa

Podczas dyskusji nad nową wersją ustawy o obligacjach przedstawiciele gmin postulowali wyodrębnienie osobnego rozdziału poświęconego właśnie obligacjom municypalnym. W ustawie jednak twórcy prawa ograniczyli się jedynie do dwukrotnego bezpośredniego odniesienia do lego instrumentu finansowego. Nie uwzględniono więc specyfiki obligacji komunalnych i decydujące się na emisję papierów dłużnych gminy muszą wcześniej pomyśleć nad uatrakcyjnieniem obligacji w stosunku do innych papierów wartościowych, a zwłaszcza obligacji skarbu państwa.

Atutem gmin może być możliwość zaoferowania swoim wierzycielom - nabywcom obligacji wykupu mieszkań komunalnych.

Przy umiejętnym rozpropagowaniu obligacji i celu ich emisji potencjalnych kupców może przekonać zasadność wydatków pieniędzy pozyskanych w drodze sprzedaży obligacji. Kupując np. obligacje przeznaczone na sfinansowanie inwestycji, na której akcje będzie mógł nabywca zamienić swoje obligacje łatwiej oceni on szansę powodzenia i uczestniczenia w tej inwestycji.

Problemem dla emitentów obligacji może być natomiast ścisłe wyznaczenia limitu sprzedaży minimum 80 proc. emisji dla jej uznania za skuteczną (i znowu - ten rygor nie obowiązuje skarbu państwa jako emitenta obligacji).

Termin subskrypcji na obligacje określono na maksymalnie sześć tygodni. Jak widać, przy takich regulacjach emisja płockich obligacji nie byłaby uznana za skuteczną.

Transport - dobra inwestycja?

W oparciu o nową ustawę wyemitowane będą obligacje gminy Gdynia o wartości 28 min nowych zł, za które zakupione zostaną niskopodłogowe autobusy marki Mercedes. Jako termin spłaty przyjęto rok 2000, a emisję obsłuży holenderski ING Bank. Do podobnego kroku przymierza się gmina Gdańsk (pieniądze m.in. na drogę z miasta do lotniska w Rębiechowie).

Również Kraków przygotowuje się do emisji obligacji komunalnych, z których dochód - podobnie jak w Gdyni - władze zamierzają przeznaczyć na modernizację transportu miejskiego.

W projekcie budżetu, przedstawionym przez Zarząd Miasta na 1996 r., znalazł się zapis o możliwości zaciągnięcia długu komunalnego na ten cel. Na początku października Zarząd Miasta Krakowa przyjął projekt uchwały w sprawie emisji obligacji komunalnych. W paragrafie trzecim tego projektu stwierdzono, że ostateczna decyzja o emisji obligacji komunalnych zostanie podjęta przez Radę Miasta po rozstrzygnięciu I etapu przetargu na opracowanie Koncepcji projektu prawnego, finansowego i organizacyjnego emisji trzech serii obligacji komunalnych na kwotę 5 mln PLN każda, typu ogólnych obligacji dochodowych, adresowanych lub w pełni gwarantowanych, o pięcioletnim okresie wykupu.

Zabezpieczeniem wykupu ogólnych obligacji Gminy Miasta Kraków w latach 1997-2001 będzie Budżet Gminy Miasta Kraków.

Z emisji obligacji finansowane byłyby:
- dokończenie budowy Krakowskiego Centrum Komunikacyjnego (łącznie z przeprowadzeniem przez teren obiektów KCK linii szybkiego tramwaju);
- budowę linii północ-południe szybkiego tramwaju miejskiego w części do ulicy Wadowickiej;
- budowę wybranego wariantu trasy mostowej;
- modernizację torowisk tramwajowych,

Już w projekcie uchwały o emisji obligacji komunalnych zapowiedziano, że w dalszej kolejności przewiduje się ogłoszenie konkursu ofert na następne serie obligacji ogólnych oraz ewentualnie na realizację emisji obligacji dochodowych dla potrzeb KCK i Portu Lotniczego Kraków-Balice.

Od powodzenia przygotowywanych obecnie emisji obligacji zależy, czy w Polsce - wzorem krajów o rozwiniętej gospodarce rynkowej - powstanie rynek obligacji z prawdziwego zdarzenia z jego istotnym elementem - obligacjami municypalnymi.

Jan Bereza